Investitionen in Startups
Verfasst von Michal Dallos
Bewertungsrechner
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Investitionen in Startups + Beteiligungsrechner

Die Frage nach der Höhe der Beteiligung kommt bei Investorengesprächen sehr schnell auf. Viele Gründer fragen sich zu Recht: Wie viele Anteile muss ich meinem Investor für sein Investment geben und warum? Eine Möglichkeit sich dieser Frage zu nähern ist die Perspektive des Investors einzunehmen: Was erwartet ein Investor von einem Investment in mein Startup?

Tool: Cash-on-Cash Beteiligungsrechner


Startup Investment in Mio.€

Höhe des Investments, mit dem sich der Investor am Startup beteiligt

Jährliche Renditeerwartung des Investors %

Geforderte jährliche Verzinsung des investierten Kapitals [typischweise 40 – 60%]

Zeit bis zum Exit in Jahren

Zeitraum zwischen dem Zeitpunk der Investition und dem Exit

Wert beim Exit in Mio.€

Geschätzter Exit-Erlöses bei Verkauf des Startups

Erwartete weitere Verwässerung in %

Weitere Verwässerung durch zukünftige Finanzierungsrunden

Höhe der Beteiligung

0 %

Pre-Money Bewertung

0 Mio.€

Post-Money Bewertung

0 Mio.€

Herausforderungen bei der Startup Bewertung

Viele Methoden der Unternehmensbewertung leiten den Unternehmenswert von der aktuellen Ertragssituation ab – z.B. die Multiplikator-Methode. Andere wiederum wiederum bewerten zwar die zukünftigen Ertragserwartungen, diese sind aber eine direkte Fortschreibung der Unternehmenshistorie – so z.B. die DCF-Methode.

Mangels relevanter historischer Unternehmenszahlen ist eine Bewertung von Startups sehr schwierig, da die Vergangenheit von Startups stark defizitär ist, während in der Zukunft die (wirtschaftliche) Weltherrschaft möglich ist. So liefert die Multiplikator-Methode auf einen negativen Ertrag keine sinnvolle Bewertung. Auch eine DCF Berechnung liefert aufgrund der Planungsunsicherheit keine belastbaren Ergebnisse. Daher verlassen sich Investoren häufig auf ihre Markterfahrung und einen heuristischen Ansatz: die Cahs-on-Cash-Methode.

Cash-on-Cash Methode: erwarteter Beteiligungsgewinn

Die Cash-on-Cash Bewertungsmethode basiert in erster Linie auf der jährlichen Renditeerwartung des Investors auf. Weitere Parameter, die hier eine Rolle spielen sind der erwartete Exiterlös, die Zeit bis zum Exit und die erwartete weitere Verwässerung.  Aus diesen Parametern ergibt sich die erforderliche Beteiligungshöhe sowie der aktuelle Pre- und Post-Money-Wert des Startups.

Wie funktioniert die Cash-on-Cash Methode im Detail?

Bei der Cash-on-Cash Bewertung geht man von der Höhe der benötigten Finanzierung aus. Dieser Betrag X, den das Startup benötigt, soll vom Investor kommen der dafür im Gegenzug Anteile am Unternehmen erhält. Der Investor hat natürlich bestimmte Renditeerwartungen an dieses Investment, d.h. wenn er jetzt einen Betrag investiert, möchte er beim Exit einen entsprechend höheren Betrag zurückerhalten. Der Investor könnte dies entweder mit einer jährlichen Verzinsung berechnen, oder mit einem Faktor x Investment kalkulieren.

`text{Anteil am Exit-Erlös Investor}= text{Investment} * (1 + text{erwartete Rendite Investor})^text{Dauer bis zum Exit}`

Beispiel: Ein Business Angel investiert 100 TEUR in ein Startup und hat eine jährliche Renditeerwartung von 50%. Nach z.B. 5 Jahren erwartet er also 100*(100%+50%)^5 = 759 TEUR. Alternativ könnte man auch sagen, dass der Investor beim Exit nach 5 Jahren das 7,6-fache seiner Investition zurückerhalten möchte.

Die jährliche Renditeerwartung der Investoren liegt typischerweise zwischen 40% und 60%. Dies mag hoch erscheinen, berücksichtigt aber auch das hohe Investitionsrisiko, da es mehr als unsicher ist, ob es jemals zu einem Exit kommt.

Im nächsten Schritt einigen sich der Investor und die Gründer auf eine Schätzung des Exiterlöses. Die erforderliche Beteiligungshöhe des Investors ergibt sich aus folgender Formel:

` text{Beteiligungshöhe Investor in %} = frac{text{Anteil am Exit-Erlös Investor}}{text{Exit-Erlös}}*100%`

Beispiel: In unserer Beispielrechnung schätzen die Beteiligten den Exit-Erlös nach 5 Jahren auf insgesamt 10 Mio.€. Daraus ergibt sich eine Beteiligungsquote von 7,6% = 0,759 Mio.€ / 10 Mio.€.

Im letzten Schritt muss noch die weitere Verwässerung aus zukünftigen Finanzierungsrunden berücksichtigt werden. Um die Investitionserwartungen auch nach einer weiteren zukünftigen Finanzierungsrunde zu erfüllen, muss die Beteiligungshöhe des Investors noch weiter erhöht werden:

` text{Beteiligungshöhe Investor nach Verwässerung in %} = frac{text{Beteiligungshöhe Investor in %}}{100%-text{zukünftige Verwässerung in %}}`

Beispiel: in unserem Beispiel-Startup führen die erwarteten zukünftigen Finanzierungsrunden zu einer Verwässerung von 20% führen. Wenn wir dies berücksichtigen, erhöht sich die Beteiligungsquote unseres Investors auf: 9,5% = 7,6%/(100%-20%).

Beispielrechnung für eine Cash-on-Cash Bewertung

Beispiel: Beteiligungshöhe und Cash-on-Cash Bewertung

Angenommen, ein Business Angel möchte sich mit 400 TEUR an einem Startup beteiligen. Aufgrund des aktuell noch negativen EBIT ist eine belastbare Bewertung nicht möglich. Durch die Kenntnis der Branchendynamik sowie des hohen Innovationsgrades des Startups teilen Gründer und Investor die Erwartung, dass das Startup nach 6 Jahren ein Exitpotential von 50 Mio. € hat. Die jährliche Renditeerwartung des Investors liegt bei 50% – dieser hohe Wert ist nicht ungewöhnlich, da diese Investition für den Business Angel mit einem hohen Totalausfallrisiko verbunden ist. Für die Zukunft erwarten die Gründer eine weitere Finanzierungsrunde mit einer Verwässerung von 25%.

Fragen:

Wie viele Anteile am Startup soll der Investor erhalten?
Wie hoch ist die aktuelle Bewertung des Start-ups?

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Im Falle eines Exits erwartet der Business Angel für seine Beteiligung folgenden Exiterlös:

`0,4 text{ Mio.€} * (100%+50%)^{6} = 4,6 text{ Mio.€}`

Daraus ergibt sich die erforderliche Beteiligungshöhe – zunächst ohne ohne weitere Verwässerung aus zukünftigen Finanzierungsrunden:

`frac{4,6 text{ Mio.€}}{50 text{ Mio.€}} = 9,1%`

Beide Parteien gehen jedoch davon aus, dass es in der Zukunft eine weitere Finanzierungsrunde geben wird. Die Höhe der zukünftigen Finanzierungsrunde, sowie die Bewertung sind zwar unbekannt, es wird jedoch mit einer Verwässerung von 25% gerechnet. Um den angestrebten Exiterlös für den Business Angel auch nach der weiteren Finanzierungsrunde zu sichern, muss der Anteil der aktuellen Beteiligung auf 12,2% erhöht werden:

`frac{9,1%}{(100%+25%} = 12,2%`

Aus den obigen Berechnungen ergibt sich eine Post-Money-Bewertung von 2,5 Mio.€

`frac{0,4 text{ Mio.€}}{12,2%} = 2,5 text{ Mio.€}`

Und ein Pre-Money-Bewertung von 2,1 Mio.€

`2,5 text{ Mio.€} – 0,4 text{ Mio.€} = 2,1 text{ Mio.€}`

Fazit: Für sein Investment von 400 TEUR erhält der Investor 12,2% der Anteile am Startup. Aus dieser Beteiligungshöhe ergibt sich eine aktuelle Post-Money-Bewertung des Startups in der Höhe von 2,5 Mio.€

Weitere Strategische Kriterien bei einer Beteiligung

Strategische Mindestbeteiligungshöhe

Die beiden häufigsten Investorengruppen für Startups, Business Angels und Venture Capital Gesellschaften, haben naturgemäß eigene Vorstellungen von einer typischen Beteiligungshöhe. Diese liegt bei Business Angels zwischen 5% und 15% und bei VC-Investoren zwischen 10% und 30%. Neben dem bereits erwähnten Schutz vor Verwässerung ist eine Mindestbeteiligungshöhe auch durch den damit verbundenen Transaktionsaufwand gerechtfertigt.

Die Aufrechterhaltung einer strategischen Mindestbeteiligungsquote der Gründer ist für alle Beteiligten wichtig, da mit abnehmender Beteiligungshöhe der Gründer auch deren Anreiz und Motivation sinken kann. Darüber hinaus gibt eine ausreichend hohe Beteiligung den Gründern eine gewichtige Stimme und Einfluss bei unternehmerischen Entscheidungen. Dies ist besonders wichtig, da die Gründer oft eine tieferes Verständnis für das Geschäftsmodell, die Vision und die langfristigen Ziele des Startups haben. Eine Mindestbeteiligung stellt sicher, dass ihre Stimme im Unternehmen maßgeblich ist (und bleibt) und sie eine aktive Rolle bei wichtigen strategischen Entscheidungen spielen können. Daraus folgt, dass Business Angels und VC-Investoren nie eine Mehrheitsbeteiligung anstreben, d.h. diese Investorengruppe ist für einen Exit nicht geeignet.

Eine strategische Mindestbeteiligung ist für beide Seiten wichtig, um die langfristige Ausrichtung und das Engagement der Gründer zu sichern und eine optimale Balance zwischen den Interessen aller Beteiligten zu schaffen.

Sonderrechte bei Beteiligungen an Startups

Sonderrechte können von Investor zu Investor und von Verhandlung zu Verhandlung variieren. Zu den wichtigsten Sonderrechten gehören:

Vorzugsaktien

Investoren können Vorzugsaktien erhalten, die ihnen Vorteile gegenüber den Stammaktien der Gründer einräumen. Dazu gehören in der Regel Vorzugsdividenden, die vorrangig vor den Ausschüttungen an die Stammaktionäre gezahlt werden. Darüber hinaus haben Vorzugsaktionäre häufig das Recht, im Falle der Liquidation des Unternehmens vor den Inhabern von Stammaktien ausbezahlt zu werden.

Mitbestimmungsrecht

Investoren können ein Mitbestimmungsrecht bei bestimmten wichtigen Unternehmensentscheidungen erhalten, z.B: bei der Auswahl des CEO, bei Satzungsänderungen oder bei der Genehmigung einer neuen Finanzierungsrunde. Dieses Recht kann als Vetorecht oder eines Zustimmungsrecht ausgestaltet sein.

Informationsrecht

Investoren haben häufig das Recht, regelmäßig Informationen über die Geschäftsentwicklung und die finanzielle Situation des Startups zu erhalten. So können sie den Fortschritt und die Performance des Unternehmens überwachen und frühzeitig auf mögliche Probleme reagieren.

Exit-Rechte

Investoren können Exit-Rechte vereinbaren, die es ihnen ermöglichen, ihre Anteile an das Unternehmen oder andere Investoren zu einem bestimmten Zeitpunkt oder unter bestimmten Bedingungen zu verkaufen. Dies kann Investoren die Flexibilität geben, ihre Investition zu monetarisieren, wenn sie dies wünschen.

Drag-Along- und Tag-Along-Rechte

Das Drag-Along-Recht erlaubt es einem bestimmten Anteilseigner (z.B. dem Hauptinvestor), die anderen Anteilseigner zu zwingen, ihre Anteile im Rahmen eines Verkaufs des gesamten Unternehmens mit zu verkaufen. Das Tag-Along-Recht gibt den Minderheitsaktionären das Recht, sich einem Verkauf oder einer Transaktion anzuschließen, die von einem Hauptaktionär initiiert wurde.

Verwässerungsschutz

Investoren können Schutzklauseln gegen Verwässerung ihrer Beteiligung erhalten. Wenn das Unternehmen später zusätzliches Kapital zu einer niedrigeren Bewertung aufnimmt, um neue Investoren anzulocken, können diese Klauseln den ursprünglichen Investoren erlauben, ihre Beteiligung zu einem niedrigeren Preis zu erhöhen, um ihren prozentualen Anteil am Unternehmen zu erhalten.

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